近日，我院兴农青年学者吕可夫博士关于并购重组问询函如何保护中小股东权益的研究成果在线发表于会计政策领域权威期刊Journal of Accounting and Public Policy（JAPP），题目为“Use of comment letters for mergers and acquisitions in a setting with weak investor protection: The Chinese experience”（并购重组问询函在新兴经济体的作用：来自中国的经验证据）。

JAPP属于欧洲ABS三星期刊以及ABCD rank A期刊，是会计学领域国际知名期刊，也是世界十大会计期刊之一。吕可夫博士作为第一作者，与澳洲西悉尼大学吴慧英、澳洲纽卡索大学商学院应笑艳、厦门大学游家兴合作取得该成果。

众多研究表明，各国证券法公开执法所带来的增量价值已经十分有限。美国的安然丑闻更是直接暴露出监管体系普遍遵从“事后监管”的弊端：事后监管是基于既定事实所做出的亡羊补牢式的处理，面对的可能是业已发生的巨大损失。基于此，理论界和实务界都开始深刻反思监管制度存在的缺陷，各国政府开始试图将监管重心前移至违规行为的事前警示和劝诫上，问询制度随之诞生。作为提升市场效率和保护投资者的重要公共执法工具，问询函也越来越受到学界的关注。颇为遗憾的是，既有研究主要基于美国市场展开，但新兴经济体的制度环境与发达经济体有着明显区别：由于新兴经济体的投资者法制监管相对不完善，大股东与中小股东的代理问题（第二类代理问题）更为普遍。

此外，与美国股票市场相比，中国的问询机制有以下不同之处：一、问询主体不同。美国是由美国证券交易委员会（SEC）发放，而中国绝大部分的问询函是由两所直接发放，更强调“一线监管”的作用。二、问询范围不同。SEC主要就上市公司提交的季度报表（10Q）、年度报表（10K）、招股说明书（S1）等文件中披露不实、隐瞒以及不当等问题进行问询。两所不仅仅关注上市公司财务报告的信息披露质量，还对并购重组、关联交易、商誉减值、业绩承诺等诸多方面进行问询。问询函类型包括财务报告问询函、重组问询函、关注函（关注事项）和问询函（问询事项）等。三、披露程度不同。SEC核查要经过与问询对象多轮协商、沟通，直到SEC确认问题得到解决后才算结束，并于完成后20天公示。为提高监管透明度，两所也在各自官网公开了问询函及回复函，且不管上市公司回函与否，都会公示问询函。

基于上述分析，本文详细探讨了并购重组问询函是否有助于保护新兴经济体的中小投资者权益。研究表明，并购重组问询函通过降低收购溢价和提高业绩承诺的履行情况，提升了并购交易的公允性。此外，当代理问题更为严重时，即现金流权与控制权分离度较高以及股权制衡力度较弱时，这种影响更为显著。总的来说，本文发现，如果使用得当，并购重组问询函能够成为有效保护新兴经济体中小投资者权益的重要政策工具。

以问询函为载体的非处罚性监管形式是我国监管机构在吸取国外经验的基础上所进行的制度性创新，是党的二十大报告提出要“加强和完善现代金融监管”的一个具体表现，也是弹性监管和监管措施柔性安排的直观体现。本文的研究不仅为认识非处罚性监管在新兴经济体中的角色扮演和市场价值提供新的思路，也为如何应对新兴经济体的委托代理问题提供了重要的经验证据。

【原文链接】

https://doi.org/10.1016/j.jaccpubpol.2024.107227

【作者简介】

吕可夫，财务学博士，中国农业大学经济管理学院兴农青年学者。2024年6月博士毕业于厦门大学管理学院，师从游家兴教授。主要研究方向为：公司财务与资本市场、政策评价、企业创新，熟悉大数据研究方法，如：复杂网络建模、文本分析、机器学习等。近年来已在《Journal of Accounting and Public Policy》《管理科学学报》《系统工程理论与实践》《管理评论》《科研管理》《经济管理》《经济科学》《管理学报》《外国经济与管理》《金融监管研究》等重要学术刊物上录用或发表论文近二十篇。其中数篇论文被人大复印报刊资料、国务院发展研究中心信息网（国研网）全文转载。作为核心成员参与国家社科基金重大项目1项，国家自然科学基金面上项目2项。担任《外国经济与管理》《金融监管研究》、Finance Research Letters等国内外多家知名刊物审稿专家。